文丨医线 Insight，作者 | 张小漫
资本市场的聚光灯，过去几年几乎都在追逐肿瘤 ADC、GLP-1 减肥药等明星赛道。
就在这片热闹的红海之外，一家瞄准慢性肾脏病（CKD）的生物制药企业，悄然聚拢了腾讯、礼来亚洲、正心谷等明星企业和投资机构，并在刚刚完成 IPO，发行价定为 22.6 港元 / 股，全球发售 5675.54 万股 H 股，开盘大涨 85.84%，截至发稿，市值近 150 亿港元。
它就是——礼邦医药（江苏）股份有限公司（简称"礼邦医药"）。
招股书显示，礼邦医药位于扬州市。截至最后实际可行日期，该公司的临床及临床前产品组合由一款核心产品 AP301 和六款其他候选产品组成，具体包括：一款临床后期候选产品（AP306）、一款临床前期候选药物（AP303），以及四款临床前候选药物（AP308、AP304、AP305 和 AP307）。
图片来源：招股书
其中，核心产品 AP301（于 2021 年从 Vidasym 获得全部全球权利）已被中国列为一类新药。
2024 年、2025 年该公司营收分别为653 万元、3056 万元；毛利分别为238.5 万元、1344.6 万元；年内亏损分别为3.35 亿元、7.52 亿元；经调整净亏损分别为2.86 亿元、3.81 亿元。
数据来源：招股书
在商业化尚未真正展开之际，顶级资本为何愿意押注一家聚焦慢病领域的 Biotech，并坚持长期陪跑？此次敲钟之后，礼邦医药又将如何把实验室里的"同类最优"数据，变成医院药房中能够被患者和支付端接受的产品？
关于上述问题的答案，本文将详细拆解。
01 资本青睐：陡峭的估值曲线与股权结构调整
打开礼邦医药的股权架构，几乎就是一部顶级资本的长期陪跑史。
在资本阵容方面，招股书显示，截至上市前，腾讯系通过广西腾讯及 Perfect Ten 持有 11.73%，是公司第一大外部机构股东；礼来亚洲基金持股 8.34%，正心谷持股 6.40%，GIC 旗下 Cliff Investment 持股 4.48%。
在长期陪跑方面，自 2018 年 5 月完成天使轮融资、投后估值 600 万美元起，礼邦医药共经历 8 轮融资，累计吸金约 20 亿元人民币。
到 2025 年 10 月的融资时，公司估值已升至 37.79 亿元人民币，每股成本 13.35 元。
不过，估值曲线的另一面，是一张一度承压的资产负债表。
2024 年底，礼邦医药的流动负债净额高达 15.55 亿元，净负债为 13.41 亿元；到 2025 年底，公司净资产则转为 5.03 亿元。
这并非经营业绩突然反转，而与历史融资条款的调整直接相关。
由于既往融资中的对赌协议，公司背负了普通股赎回负债。2025 年 9 月交表前夕，投资人同意不可撤销地终止普通股的一般赎回权，19.76 亿元的赎回负债被终止并计入其他储备。对礼邦医药而言，这一步解决了上市前最尖锐的资本结构问题。
与此同时，在 Pre-IPO 投资者合计持股 72.76% 的情况下，创始团队仍维持了控制力。
创始人夏国尧博士与田劲医生，通过 Aleyuan 等持股平台、扬州礼悦和上海沅悦等员工激励平台，并借助《一致行动人协议》，以持股 24.50% 的单一最大股东集团身份掌握公司基本盘。
上市前的内部激励，也在财务报表上留下了明显痕迹。
2025 年，礼邦医药行政开支从 2024 年的 6211 万元增至 2.51 亿元，主要归因于向行政人员支付的以股份为基础的薪酬增加。值得注意的是，当年全公司层面合计确认了 2.61 亿元以股份为基础的付款，大幅推高了各项期间费用。
若剔除普通股赎回负债利息、这笔非现金期权费用以及上市开支，礼邦医药 2025 年的经调整净亏损为 3.81 亿元。
数字背后，是一家为下一阶段商业化配置人才与激励的 Biotech，正在为未来付出的当期成本。
02 底层逻辑：避开内卷，"高磷血症"市场的潜力几何？
在资本助力与内部股权结构调整的背景下，礼邦医药得以顺利推进到 IPO。
然而，一个更根本的问题随之浮现：资本真正押注的，究竟是什么？
答案并非拥挤的抗肿瘤赛道，而是一个被长期低估的细分领域——慢性肾病（CKD）。这一选择背后，是对患者规模、需求刚性及治疗缺口的判断。
CKD 素有"沉默杀手"之称，其潜在威胁远未被公众认知。
据招股书，2025 年全球 CKD 患者已达 8.02 亿人，中国达 1.238 亿人；更关键的是，其中 5% – 10% 的患者将在 5 年内进展为终末期肾病（ESRD），而绝大多数终末期患者将不得不依赖终身透析。
进入透析阶段后，高磷血症成为患者必须面对的并发症之一。血磷升高容易引发心血管死亡，但中国透析患者中，仍有 76% 的人血磷未达标，显著高于美国的 52%。
临床痛点十分具体：现有主流降磷药中，例如司维拉姆，患者每日常常需吞服 8 至 12 粒大药片；而碳酸镧等药物虽片数较少，但必须咀嚼服用。这些药物均伴随腹泻、便秘等胃肠道副作用，长期依从性因此严重受限。
正是这种"刚性需求"与"长期未被满足的依从性缺口"之间的剧烈反差，构成了资本敢于下注的核心逻辑。
针对这一痛点，礼邦医药将 AP301 定位为降磷领域的基石产品。
AP301 是一款铁基磷结合剂，从美国 Vidasym 引进，通过阿拉伯胶包裹铁离子，不被全身吸收、无需咀嚼，从根本上改善了服药体验。
中国Ⅲ期临床数据显示，到第 12 周，AP301 使血清磷降低 2.22mg/dL，展现出相对于碳酸司维拉姆（2.17mg/dL）的非劣效性；日均暴露剂量为 6.52g，亦低于碳酸司维拉姆的 7.56g。在 52 周长期观察中，AP301 的高应答率达到 66.7%。
另一款核心管线 AP306，则瞄准了不同的作用机制。
该产品授权自日本中外制药，并非在肠道内物理结合磷，而是通过抑制泛磷酸盐转运蛋白，主动阻断肠道吸磷。
II 期数据显示，AP306 的平均降磷幅度为 2.51mg/dL；到第 7 至第 8 周，接近 95% 的患者血磷达标，且每日仅需服用 2 至 3 片小药片。2024 年 6 月，该产品获得国家药监局突破性疗法认定。
然而，同时手握 AP301 与 AP306 两款适应症高度重合的降磷重磅产品，礼邦医药如何化解"左右手互搏"导致的自相蚕食市场的风险？
招股书给出了明确的商业化分层策略。
AP301 基于经典的物理化学结合效应，将作为大多数患者的基础治疗方案，凭借高性价比主打大众市场。
而 AP306 作为主动转运抑制剂，能最大程度减轻日常服药负担并提供更深度的降磷疗效，将战略性地针对难治性高磷血症或对价格敏感度较低的特定群体。
通过差异化的市场准入与定价策略，两款产品试图形成市场协同。
这也是顶级机构押注礼邦医药的逻辑所在，在足够垂直、却有绝对刚需的透析并发症领域，若能做出一线、同类最优的治疗方案，终身用药患者将对应更稳定的现金流预期。
问题在于，临床优势能否穿过价格、渠道与支付端的层层关卡，仍需商业化来作答。
03 商业化大考：营收靠代销、费用先行，创新溢价如何兑现？
在商业落地层面，礼邦医药现在的营收主要来自一款代销药。
2024 年和 2025 年，公司分别实现营收 652.5 万元和 3055.6 万元；这部分收入全部来自独家代理罗氏（Roche）的长效促红素产品"美信罗 ® "（AP601）。
更值得关注的是，受限于缺乏 GSP（药品经营质量管理规范）资质，礼邦医药目前无法直接向公立医院销售，这些收入 100% 依赖一家在港股上市的国有大型企业作为总经销商。
招股书坦陈，这种"借鸡生蛋"的合规代销模式虽能带来立竿见影的收入，却也使其面临极高的单一大客户集中与交易对手风险。
一旦该经销商缩减或终止合作，在找到替代方之前，公司的短期现金流将遭受直接冲击。这种模式目前尚未真正筑起自身的终端护城河。
商业化转型首先是一场投入战。
2025 年，礼邦医药毛利为 1345 万元，同期销售开支却达到 3634 万元，其中学术推广费增至 1092 万元。
有限的毛利，尚不足以覆盖当下 43 人自有销售团队的薪酬和学术会议等投入。
这只是前奏。为配合 AP301 在中国的商业化，公司计划在产品推出后的前三年内，组建一支 150 至 200 人的销售团队。
渠道、医院准入与学术推广，都会把这笔"基础设施"账单继续推向利润表。
更大的压力来自终端定价。招股书坦承，受碳酸镧在 2023 年、司维拉姆在 2024 年纳入带量采购的影响，中国高磷血症市场在 2025 年甚至出现萎缩，老药价格已被大幅压低。
即便 AP301 顺利获批，预计最快也要到 2028 年才能在中国完成全面商业化铺开。
对价格敏感的透析患者，以及持续强化的医保控费环境，终端定价无疑是礼邦医药最核心的商业化拷问。
不过，招股书也透露了其应对集采的政策底牌：AP301 预期将受惠于《国务院办公厅关于健全药品价格形成机制的若干意见》（国办发〔2026〕9 号）中对创新药的支持性定价框架。
由于带量采购主要针对具有多家供应商的老药，AP301 作为一类新药推出，在商业化初期有望避开即时的集采降价压力。
能否紧抓这一"创新溢价"的政策窗口期，将临床优势转化为商业胜势，将直接决定其商业化首战的成败。
04 重资产建厂与出海：上市之后是一场商业化硬仗的开端
一边是尚未实现自我造血的利润表，另一边是持续攀升的研发与商业化投入。
在有限的资金窗口里，礼邦医药选择了两条看似相反、实则都服务于成本控制的路径：在制造端重投入，在海外研发端做授权腾挪。
在" License-in+ 外包"日益普遍的 Biotech 行业，礼邦医药反而走向了更重的资产配置。
2024 年和 2025 年，公司用于购买物业、厂房及设备的资本开支分别为 2.31 亿元和 1.02 亿元；截至 2025 年底，其物业、厂房及设备账面净值超过 5.97 亿元，2025 年折旧费用为 3854 万元。
背后的原因是降磷药的剂量与产能逻辑。AP301 这类磷结合剂需要患者大剂量服用，扬州工厂的设计年产能超过 200 吨。
对公司而言，若依赖外部 CDMO 代工，成本难以平衡，工艺成本也难以掌控。重资产既是它试图把住供应链成本的壁垒，也是短期内压在利润表上的包袱。
资金约束同样体现在研发端。2025 年，礼邦医药经营活动现金净流出 2.88 亿元，期末现金及现金等价物为 3.58 亿元。
按招股书假设的 1.4 倍现金消耗率计算，公司可支配的现金并不宽裕。同期，公司研发费用为 3.73 亿元，其中 1.60 亿元、占比 42.9%，流向外包 CRO。
若同时推动 AP301 和 AP306 的海外多中心临床试验，资金压力将进一步增大。2025 年 12 月，礼邦医药将 AP306 在大中华区以外的权利，独家授权给新成立的联营公司 R1 Therapeutics。R1 由知名透析服务商及生命科学投资者支持。
该笔交易中，礼邦医药获得了 R1 全面摊薄后 21.25% 的 B 类普通股（该笔非现金对价在财务账面上被确认为 6707 万元的合约负债），以此替代了现金首付款的收取；公司 2025 年录得联营公司亏损 282 万元。
从招股书披露的细节来看，这是一次优秀的资产负债表管理。礼邦医药不仅将海外昂贵的 MRCT 费用"甩"给了 R1，更关键的是，其原本欠上游授权方（日本中外制药）的巨额海外开发、销售里程碑付款及特许权使用费义务，也作为"转付款项"被转移给了 R1 承担，实现了潜在债务的剥离。
更有意思的是，在 R1 于 2026 年 2 月完成 A 轮融资后，礼邦医药行使了合约中的反摊薄权，要求 R1 以"零对价"向其发行额外的 B 类普通股，不消耗一分钱现金就死死咬住了 21.25% 的持股比例。
这种"借力打力"的资本运作，让礼邦医药既保留了中国核心市场权益，又牢牢锁定了全球化分红的长远经济红利。
可以说，腾讯、礼来亚洲和正心谷等机构投入约 20 亿元，为礼邦医药买到了一张通往港股市场的门票，也押注了中国创新药在慢病垂直领域突围的可能。
但从烧钱的 Biotech 迈向能够自我造血的 Biopharma，向来是医药行业最惊险的一跃。
未来 12 至 24 个月，AP301 的 NDA 审批进度、产能爬坡中的成本控制，以及最核心的医保谈判与定价，将决定这家医药企业能否穿过商业化的窄门。
所以，礼邦医药的上市并非终点。相反，它标志着一场商业化硬仗的正式开始。
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